從“眾星捧月”到“無(wú)人問(wèn)津”，僅需一年。2025年的債券市場(chǎng)可謂“門(mén)庭冷落鞍馬稀”，當(dāng)投資者在權(quán)益產(chǎn)品中一天就可以賺到比在債券產(chǎn)品中一年還高的收益時(shí)，債市不可避免地開(kāi)始“暮去朝來(lái)顏色故”。
不過(guò)，固定收益永遠(yuǎn)是資產(chǎn)配置中不可或缺的一環(huán)，我們既要順應(yīng)趨勢(shì)，也要逆勢(shì)擇機(jī)，當(dāng)下的固收策略仍具有可以配置的價(jià)值。
利率債：彷徨收益下行疊加波動(dòng)增大
2025年，長(zhǎng)久期利率債表現(xiàn)不佳，大體按照4個(gè)季度的劃分，利率走出了先上后下再上再下的波段行情。
一季度，央行從宏觀上對(duì)資金面開(kāi)始收緊，且春節(jié)后在Deepseek的帶動(dòng)下，權(quán)益市場(chǎng)科技行情出現(xiàn)情緒上的集中爆發(fā)，引發(fā)了“股債蹺蹺板”效應(yīng)，部分資金開(kāi)始從債券市場(chǎng)轉(zhuǎn)到權(quán)益市場(chǎng)，帶動(dòng)利率上行。
二季度，中美貿(mào)易戰(zhàn)爆發(fā)，引發(fā)資金涌入債市避險(xiǎn)，債券市場(chǎng)在短期內(nèi)急速抹平之前的下跌幅度，5月央行宣布同時(shí)進(jìn)行降準(zhǔn)降息，同時(shí)中美關(guān)稅戰(zhàn)暫時(shí)告一段落，利率才逐漸企穩(wěn)。
三季度，權(quán)益市場(chǎng)持續(xù)上漲，上證指數(shù)在短期內(nèi)連續(xù)突破關(guān)鍵點(diǎn)位，帶動(dòng)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好上升，此外，公募新規(guī)對(duì)于債券基金贖回費(fèi)規(guī)定的變動(dòng)、“反內(nèi)卷”政策的出臺(tái)以及進(jìn)一步降息預(yù)期的落空都對(duì)利率上行起到了推動(dòng)作用。
四季度，央行表示當(dāng)前債市整體運(yùn)行良好，將會(huì)恢復(fù)公開(kāi)市場(chǎng)國(guó)債買(mǎi)賣(mài)操作，由于長(zhǎng)債收益率點(diǎn)位已經(jīng)不低，預(yù)期央行可能逐步拉長(zhǎng)買(mǎi)入國(guó)債的期限，所以長(zhǎng)端利率又開(kāi)始恢復(fù)下行趨勢(shì)。
總體來(lái)看，2025年以來(lái)，長(zhǎng)久期利率債收益率在低位區(qū)間震蕩，配置價(jià)值不高，同時(shí)波動(dòng)并沒(méi)有顯著趨勢(shì)，行情也較難把握，又給交易帶來(lái)了一定的難度，整體性?xún)r(jià)比要顯著低于2024年。
2026年展望：下半年債券市場(chǎng)受到權(quán)益市場(chǎng)的影響較大，當(dāng)股市開(kāi)始走向“慢牛”后，央行重啟國(guó)債買(mǎi)賣(mài)將會(huì)有助于債市的穩(wěn)定，2026年利率債也有逐漸開(kāi)始走出獨(dú)立行情的趨勢(shì)。
信用債：堅(jiān)守仍具配置價(jià)值的純債資產(chǎn)
就算權(quán)益市場(chǎng)情緒再高昂，也總會(huì)有相當(dāng)多的低風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者傾向于投資債券資產(chǎn)，目前信用債就是當(dāng)下仍具有配置價(jià)值的資產(chǎn)種類(lèi)之一。
從風(fēng)險(xiǎn)性角度來(lái)說(shuō)，當(dāng)下信用債市場(chǎng)整體違約率大幅降低。城投債方面，隨著城投化債進(jìn)程的進(jìn)一步推進(jìn)，監(jiān)管多次表現(xiàn)出了對(duì)城投化債的決心和力度，近期財(cái)政部明確將繼續(xù)提前下達(dá)2026年新增地方政府債務(wù)限額，過(guò)往市場(chǎng)對(duì)于城投債兌付的擔(dān)心早已不見(jiàn)；產(chǎn)業(yè)債方面，隨著近兩年地產(chǎn)債違約的加速出清，有問(wèn)題的民企產(chǎn)業(yè)債也基本退出了信用債舞臺(tái)，僅存的民企產(chǎn)業(yè)債主體信用資質(zhì)目前來(lái)看也都還可以，信用債市場(chǎng)的信用風(fēng)險(xiǎn)都得到了緩釋。
從收益性的角度來(lái)說(shuō)，2025年信用債和利率債的走勢(shì)并不完全一致。盡管利率在反反復(fù)復(fù)地波動(dòng)，但是2025年的信用債沒(méi)有跟隨利率債出現(xiàn)較大波動(dòng)，正是因?yàn)樽詮?024年年中之后，信用債利差一直未能恢復(fù)到2024年年中的極致位置，仍存在的利差對(duì)于信用債有一定的保護(hù)，甚至在年中利率波動(dòng)時(shí)還一度出現(xiàn)了信用債的小牛市行情。
雖然權(quán)益市場(chǎng)目前熱情高漲，但是市場(chǎng)永遠(yuǎn)不缺低風(fēng)險(xiǎn)偏好的固收投資者，也正是因?yàn)檫@個(gè)原因，所以在債券收益率下行的“資產(chǎn)荒”大背景下，信用債也總有強(qiáng)大的配置力量在支撐，導(dǎo)致信用債并未出現(xiàn)較大波動(dòng)。
2026年展望：信用債仍是低風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者值得配置的資產(chǎn)，但是需要降低對(duì)整體收益率的期望，這也是必須面對(duì)的客觀事實(shí)。
可轉(zhuǎn)債：順勢(shì)固收+產(chǎn)品的理想選擇
作為一種債券資產(chǎn)類(lèi)型，可轉(zhuǎn)債一般可以被納入純債基金產(chǎn)品投資范圍，而可轉(zhuǎn)債又屬于含權(quán)資產(chǎn)，在權(quán)益市場(chǎng)復(fù)蘇的大背景下，擁有一定進(jìn)攻性，所以可轉(zhuǎn)債就成為今年固收+產(chǎn)品增強(qiáng)端的理想選擇。
可轉(zhuǎn)債的優(yōu)勢(shì)在于其具有一定的債底，在沒(méi)有信用風(fēng)險(xiǎn)的前提下，下跌時(shí)具有一定的抗跌性。今年得益于權(quán)益市場(chǎng)的復(fù)蘇，從全年維度來(lái)看，2025年中證轉(zhuǎn)債指數(shù)和滬深300指數(shù)的漲幅較為接近，是表現(xiàn)較為優(yōu)異的一類(lèi)資產(chǎn)?？傮w來(lái)看，增配可轉(zhuǎn)債的固收+產(chǎn)品今年以來(lái)也普遍業(yè)績(jī)不錯(cuò)。
不過(guò)需要提醒的是，當(dāng)下的可轉(zhuǎn)債行情也存在一定的風(fēng)險(xiǎn)?？赊D(zhuǎn)債作為兼具股性和債性的資產(chǎn)，在下跌時(shí)固然具有債底，但是相反在正股持續(xù)大漲時(shí)，可轉(zhuǎn)債的漲幅通常會(huì)略低于正股漲幅，而且可轉(zhuǎn)債的強(qiáng)贖條款也限制了其跟漲的動(dòng)力。當(dāng)下權(quán)益市場(chǎng)整體已經(jīng)具有相當(dāng)漲幅，可轉(zhuǎn)債也將面臨波動(dòng)加大的風(fēng)險(xiǎn)和跟漲不足的現(xiàn)狀，這一點(diǎn)從8月底以來(lái)的中證轉(zhuǎn)債指數(shù)和滬深300指數(shù)走勢(shì)的背離也可見(jiàn)一斑。
2026年展望：并不否認(rèn)可轉(zhuǎn)債仍然是順應(yīng)當(dāng)下市場(chǎng)趨勢(shì)的一類(lèi)資產(chǎn)，不過(guò)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)整體估值已經(jīng)較高，波動(dòng)會(huì)越發(fā)加大，也給固收+產(chǎn)品管理人的投資能力帶來(lái)了考驗(yàn)。
公募REITs：蟄伏下行周期中醞釀的反彈
2025年公募REITs的市場(chǎng)表現(xiàn)整體來(lái)看處于先上后下的狀態(tài)，從年初到6月23日，雖然2-4月市場(chǎng)橫盤(pán)震蕩，但是整體上行趨勢(shì)沒(méi)有發(fā)生變化。但是公募REITs市場(chǎng)在6月底達(dá)到年內(nèi)最高點(diǎn)后，市場(chǎng)一路下行，盡管中間也有所起伏，但整體仍處于下行趨勢(shì)。
2025年公募REITs市場(chǎng)和之前出現(xiàn)顯著差異，從2月底開(kāi)始，公募REITs的走勢(shì)開(kāi)始受到權(quán)益市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的影響，無(wú)法走出獨(dú)立行情，3-6月受到債市收益率下行的影響，估值有所抬升，6月底受到權(quán)益市場(chǎng)的影響，震蕩下行。
近期公募REITs市場(chǎng)遭到債市和股市的雙重打壓，債券收益率的上行引發(fā)項(xiàng)目估值承壓，而股市的反彈對(duì)市場(chǎng)的流動(dòng)性有所壓制。市場(chǎng)上基本以機(jī)構(gòu)為代表的配置型投資者為主，長(zhǎng)期持有不交易，而交易型投資者對(duì)于公募REITs產(chǎn)品的做多意愿偏低，以持票或持幣觀望為主，市場(chǎng)中缺少足夠多的短期限交易型資金，市場(chǎng)活躍度偏低。
不過(guò)也正如上文所述，央行恢復(fù)公開(kāi)市場(chǎng)國(guó)債買(mǎi)賣(mài)操作之后，長(zhǎng)端利率有所下行，而股市也將逐漸步入穩(wěn)健慢牛行情。
2026年展望：公募REITs市場(chǎng)經(jīng)過(guò)前段時(shí)間的持續(xù)下跌，部分產(chǎn)品已具備較高的性?xún)r(jià)比，機(jī)構(gòu)資金正在尋找具有較高確定性的低波紅利資產(chǎn)，市場(chǎng)可能距離回歸理性已經(jīng)不遠(yuǎn)，投資者也可以關(guān)注優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的配置機(jī)會(huì)，相信在不遠(yuǎn)的將來(lái)，公募REITs也將會(huì)有很好的表現(xiàn)。
離岸中資債：珍惜中資債券可把握的的高收益機(jī)會(huì)
2025年，全球金融市場(chǎng)在中美經(jīng)濟(jì)周期錯(cuò)位、地緣政治博弈加劇的背景下呈現(xiàn)出復(fù)雜態(tài)勢(shì)。境內(nèi)債市持續(xù)面臨低利率與資產(chǎn)荒的雙重?cái)D壓，而離岸中資城投美元債卻憑借顯著的利差優(yōu)勢(shì)與政策護(hù)航，成為跨境配置的新焦點(diǎn)。
境內(nèi)債市的結(jié)構(gòu)性矛盾為離岸投資提供了底層驅(qū)動(dòng)力。當(dāng)境內(nèi)AA+城投債收益率被壓縮至3%的“地板價(jià)”（江蘇/浙江2.5%-2.8%），離岸市場(chǎng)卻驚現(xiàn)7%-13%的高收益機(jī)會(huì)。這一罕見(jiàn)剪刀差的本質(zhì)是三大錯(cuò)配的疊加：政策周期錯(cuò)配（境內(nèi)化債紅利未完全傳導(dǎo)至境外）+流動(dòng)性錯(cuò)配（外資撤離致定價(jià)權(quán)真空）+認(rèn)知差錯(cuò)配（境內(nèi)資金出海渠道受限）。
MarkitiBoxx系列指數(shù)揭示了離岸城投債的強(qiáng)勁表現(xiàn)。2024年1月至2025年9月，亞洲中資美元城投債指數(shù)從134.36升至152.11，漲幅13.21%，遠(yuǎn)超境內(nèi)城投債ETF5.01%的漲幅；其中高收益?zhèn)笖?shù)年化漲幅達(dá)15%，成為收益增厚的核心動(dòng)力。這種超額收益既源于利差收窄，也得益于美元計(jì)價(jià)資產(chǎn)在人民幣波動(dòng)環(huán)境下的避險(xiǎn)屬性。
離岸城投債收益率方面，從2024年4月的6.83%降至2025年9月的4.93%，下行190BP；高收益?zhèn)找媛蕪?.32%降至6.82%，下行250BP。信用利差方面，投資級(jí)品種與美債利差收窄至100BP以?xún)?nèi)，高收益品種收窄至282BP。
當(dāng)前離岸城投債的“高收益陷阱”表象下，實(shí)則是政策護(hù)盤(pán)（央地信用捆綁）與流動(dòng)性折價(jià)（外資撤退）的罕見(jiàn)碰撞。私募管理人的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)為個(gè)人投資者提供了參考框架，他們通過(guò)“優(yōu)選平臺(tái)+中短久期+工具嵌套”，鎖定確定性套利空間，力求兼顧流動(dòng)性和收益，區(qū)域配置上呈現(xiàn)“高收益與強(qiáng)資質(zhì)并重”的特征。當(dāng)離岸市場(chǎng)的恐懼遇見(jiàn)境內(nèi)資產(chǎn)的荒蕪，裂口處流淌的正是理性資本的甘泉。
2026年展望：站在全球資產(chǎn)再平衡的十字路口，中資離岸城投美元債正從邊緣品種走向固收配置的核心之一。在境內(nèi)資產(chǎn)荒難解、中美利差維持高位的背景下，這一特殊資產(chǎn)類(lèi)別既承載著化解地方債務(wù)的政策使命，也為跨境投資者打開(kāi)了價(jià)值挖掘的新空間。
我們相信，唯有深入理解政策邏輯、穿透信用本質(zhì)、靈活運(yùn)用工具，方能在這場(chǎng)跨境配置浪潮中把握機(jī)遇，穿越周期。
風(fēng)險(xiǎn)提示：
投資有風(fēng)險(xiǎn)?；鸬倪^(guò)往業(yè)績(jī)并不預(yù)示其未來(lái)表現(xiàn)?；鸸芾砣斯芾淼钠渌鸬臉I(yè)績(jī)并不構(gòu)成基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)的保證。相關(guān)數(shù)據(jù)僅供參考，不構(gòu)成投資建議。投資人請(qǐng)?jiān)旈喕鸷贤确晌募?，了解產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)收益特征，根據(jù)自身資產(chǎn)狀況、風(fēng)險(xiǎn)承受能力審慎決策，獨(dú)立承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)。
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